主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写ong>其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）<六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写/strong>》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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